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双重金融摩擦、企业目标转换与中国经济波动

时间:2020-02-13 03:38  来源:未知  阅读次数:216


短期经济波动是宏观经济研究的两大主题之一,本文重点研究中国改革开放以来经济波动的基本特征及其与中国金融体系、国有企业目标之间内在深层次联系。在中国,投资波动状况在很大程度上决定总产出波动态势(龚刚和林毅夫,2007),经济的稳增长需要稳定投资且避免投资增速下滑,而企业投资资金主要来源于银行贷款(易纲和宋旺,2008),并且银行信贷呈现显著顺周期性。
       
        如图1显示,HP滤波后GDP和投资呈现出相似的波动态势:投资具有显著的 顺周期 ,与GDP相关系数达到 086,并且投资对 GDP波动贡献达到 873%。此外投资与信贷相关系数为
       
        082,并且信贷对投资波动贡献为 113%。①由此,中国的产出、投资和信贷三者表现出很高的协同性。这说明银行信贷对中国经济波动态势具有潜在的重要影响,并且经济稳定性自20世纪90年代中期后显著增强,呈现平稳化趋势。
       
        此外,在中国经济中,信息不对称产生的信贷市场摩擦在银行与企业间、银行与家庭间广泛存在(赵振全等,2007;戴金平和陈汉鹏,2014)。从信贷需求端看,银行与企业间的信息不对称体现在银行无法有效甄别企业贷款违约风险,银行要求贷款合约利率必须能够弥补上述贷款损失,
       
       
        张云、李俊青(通讯作者),南开大学经济学院、中国特色社会主义经济建设协同创新中心,邮政编码:300071,电子信箱:
       
        nkzhangyun@126.com,leejqdoc@163.com;张四灿,天津师范大学经济学院,邮政编码:300387,电子信箱:zhangsican@yeah.net。本研究得到南开大学百名青年学科带头人(个人)(团队)培养计划 制度、金融与经济增长 、天津 131 创新型人才团队项目、天津社科基金重点项目 中国和天津经济高质量发展的制度环境和政策体系优化研究 、中央高校基本科研专项项目(63192302)的资助,作者感谢匿名审稿专家的宝贵意见,文责自负。
       
                                                                                                                        ①                                                                                                                                                2                                                                        ^                                                                        ^                                                                                                                        借鉴许志伟等(2012)的方法,投资对GDP的波动贡献、信贷对投资波动的贡献分别利用公式(I/Y)Var(I)/Var(Y)和                                                                                                                        2                                                                        ^                                                                        ^                                                                                                                                                ^                                                                                                                        (B/I)Var(I)/Var(B)计算得到。其中,I/Y表示投资占GDP的比重,B/I表示国内贷款在投资实际到位资金中的比重,Var(I)、                                                                                                                        ^                                                                                                                                                ^                                                                                                                                                                                                                                                                        Var(B)和 Var(Y)分别表示 HP滤波后投资、产出和国内贷款波动成分的方差。                                                                                                                                                                                               
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        注:产出以GDP衡量,投资以固定资本形成总额衡量,信贷则以全社会固定投资实际到位资金中的
       
        国内贷款衡量。各数据均来自历年《中国统计年鉴》,并按照相应价格指数折减得到实际值。
       
        导致贷款合约利率包含了一种需求端溢价,而这种溢价与顺周期的企业资产负债表呈负相关,从而产生逆周期的需求端溢价和顺周期的信贷需求(Bernankeetal.,1999)。从信贷供给端看,家庭与银行间的信息不对称表现为家庭无法有效监督银行行为,银行有转移家庭资产的道德风险问题,这导致银行吸储能力内生受其资产负债表约束,限制了银行信贷供给,同时银行贷款预期回报率包含了一种反映上述道德风险问题的逆周期供给端溢价(Gertler&Karadi,2011)。上述两种形式金融摩擦均会导致企业信贷融资成本远高于其内部融资成本即外部融资溢价。正如图2显示,企业利差、银行利差与中国经济活动呈现一定负相关性,表明两种类型摩擦引起的需求端溢价和供给端溢价均呈现逆周期,而这会影响到信贷市场利率和贷款数量进而影响到经济活动状况。
       
       
       
        注:产出增长率为季度值。企业利差由兴业研究信用策略团队利用个券利差数据构建得到。个券利差是同期
       
        限的个别企业债券与国开债收益率之差,反映了信贷需求端溢价。银行利差是银行同业拆借利率与央行基准利率
       
        之差,是信贷供给端溢价的合适代理变量。由于在中国银行间同业拆借市场上,大型商业银行往往是资金净供给
       
        者,资产规模较小、风险控制和识别较弱的中小银行是资金净需求者(徐明东和陈学彬,2011),由此银行同业拆借利
       
        率包含了反映中小银行特征的溢价,以弥补大型商业银行潜在损失;而无风险的央行基准利率反映了银行吸款真实
       
        成本。上述数据来自Wind数据库、中经网数据库。
       
        最后,一个不容忽视的客观事实是中国投资主体由国有企业和民营企业构成。相对于民营企业,作为中国特色社会主义经济基础的国有企业具有经济和非经济双重目标(刘元春,2001;黄速建和余菁,2006)。其投资往往高度配合国家应对危机的刺激计划,日益呈现逆经济周期特征,短期内拉动经济增长,突出体现其非经济目标(刘元春,2001;郭婧和马光荣,2019;Wen&Wu,18       
        2019)。从图 3来看,伴随改革开放不断推进,国有企业在工业总产值和投资中比重不断下降,尤其是20世纪90年代中期后,但仍维持在30%左右。正是由于国有企业的上述变动带来国有企业投资波动态势转变:20世纪90年代中期前,国有企业投资决定总投资波动态势,国家熨平经济波动很大程度上依靠国有企业投资(刘元春,2001);而这之后,国有企业投资重要性体现在对民营企业投资的引导作用,发挥稳定宏观经济作用(王曦等,2014;郭婧和马光荣,2019),其在危机中逆周期性尤为突出(梁琪和余峰燕,2014;Wen&Wu,2019)。不过在经济正常时期,强调国有企业非经济目标不仅会导致国有企业挤占非国有企业信贷资源(郭杰和郭琦,2015),并且通过 资本增量效应 降低资本回报率(王曦等,2014),抑制非国有企业投资,进而影响社会总投资。这表明企业目标转换同样会对经济周期波动态势产生影响。
       
       
        注:投资以全社会固定投资总额衡量,按照固定投资价格指数折减后取对数,再HP滤波得到波动项。国企在经济中的
       
        重要性以在工业总产值和全社会固定投资中比重来衡量。数据均来自历年《中国统计年鉴》。
       
        本文研究涉及三方面文献:(1)采用包含金融摩擦的DSGE模型研究经济波动问题主要源自Bernankeetal.(1999)的研究,强调金融摩擦对信贷需求的影响。此后,Chirstianoetal.(2014)考察了风险冲击对美国经济的影响;Fern ndez&Gulan(2015)考察了新兴市场利率和杠杆逆周期的特征事实;王立勇和徐晓莉(2018)考察了中国政府支出乘数问题。但上述研究忽视了信贷供给端摩擦,Gertler&Karadi(2011)构建包含银行道德风险问题的模型刻画信贷供给端的摩擦。此后,Grtz&Tsoukalas(2017)考察了消息冲击对美国经济的影响;刘晓星和姚登宝(2016)考察了流动性冲击对中国经济的影响。Rannenberg(2016)则在同时考虑两种类型摩擦对冲击传导机制影响后,进而考察了资产负债表冲击对美国金融危机的影响。然而,Rannenberg(2016)没有探讨两种类型摩擦缓解对经济波动的相对熨平效果,并且未涉及企业目标转换对金融加速效应的潜在影响。(2)有关两种类型金融摩擦存在性的研究。就信贷需求端摩擦,Fazzarietal.(1988)证实融资约束导致企业投资对现金流更加敏感。赵振全等(2007)在宏观层面证实中国存在金融加速器效应。就信贷供给端摩擦,银行贷款能力受到其资产负债表的影响,而资产负债表状况受到其净资产影响(Chen,2001)。戴金平和陈汉鹏(2014)也证实银行部门摩擦是中国经济波动的重要来源。(3)作为中国经济重要组成部分的国有企业不仅要体现盈利属性即 企业性 ,更要体现全民所有、为民服务的根本性质即 公共性 (张宇,2016;郭婧和马光荣,2019),要求其具有经济和非经济双重目标(黄速建和余菁,2006)。基于企业属性视角,Songetal.(2011)认为国有企业微观低效;基于公共属性视角,刘元春(2001)认为国有企业宏观有效率。
       
        已有研究表明:第一,信贷需求端摩擦和供给端摩擦在中国经济中广泛存在,但目前大多数研究侧重于单一摩擦,对两种摩擦缺乏系统性探讨。第二,当今主流宏观理论的基础假定与中国实际19
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        状况相差甚远,忽视国有企业在中国经济中发挥的特殊作用。基于上述考虑,本文将双重金融摩擦、企业目标转换纳入到统一研究框架来分析中国经济波动问题。本文的研究贡献可以归纳如下三点:第一,构建了一个真实经济周期模型,首次将企业目标转换和双重金融摩擦因素融合为统一研究框架。其中,国有企业的非经济目标以赋予产出权重衡量,信贷需求端摩擦采用Bernankeetal.(1999)方式构建,而信贷供给端摩擦采用 Gertler&Karadi(2011)方式构建,并以银行信贷为纽带构建两种摩擦的关联。①第二,考察了信贷需求端摩擦和供给端摩擦对经济的影响并研究发现,信贷需求因素对经济波动的影响较供给因素更为显著。第三,研究企业目标转换影响经济波动的渠道以及在经济周期波动中合理把握国有企业目标的依据。
       
       
        本文接下来安排如下:第二部分理论模型构建;第三部分介绍数据来源与模型参数校准赋值;第四部分对模型进行数值模拟分析;第五部分总结主要结论并给出相关政策启示。
       
        二、理论模型构建
       
        假设模型主要包括五种不同类型的经济主体:家庭向产品生产者购买消费品并向其提供劳动,同时在银行进行储蓄;银行向企业家的资本购买活动提供融资;企业家部门持有资本并向产品生产者租赁资本;资本生产者使用投资品和折旧后资本生产新资本品;产品生产者通过雇佣劳动者和租赁资本从事产品生产活动,具体如图4所示。
       
       
        (一)家庭
        假设永久性存活的家庭部门关于消费Ct、闲暇(1-Lt)的偏好由效用函数来表示:
       
         
       
        t
        Cm,La,xDE0  [lnECt+ ln(1-Lt)] (1)
        t t t t=0
       
        其中,参数 表示贴现因子,参数 衡量了家庭关于消费与闲暇的相对权重。Lt表示劳动供给。假
       
        c c
        设家庭效用取决于有效消费ECt=Ct+ Gt,  测度家庭和政府两种消费的关系。政府消费Gt通过向家庭征收一次性总付税收Tt为其融资,并且Gt服从平稳的AR(1)过程:lnGt= glnGt-1+ gt,
        2
         gt~i.i.d.N(0, g)。此外,家庭预算约束方程满足:
       
       
        ① 国家资产负债表研究中心相关数据显示:家庭金融资产日益多元化,存款占居民金融资产份额呈现下降趋势,而这会限制银行吸储能力进而影响到社会融资规模和实体经济。2015年5月1日实施的《存款保险条例》表明政府对银行的隐性担保将逐步退出,允许金融机构破产倒闭。2019年5月24日包商银行因巨额股东占款无法归还引发严重信用危机,最终被中国人民银行和中国银保监会接管。2019年5月31日安永会计事务所因锦州银行部分机构贷款实际用途与其文件描述不符而辞任该行核数师一职,成为锦州银行流动性风险问题暴露的导火索。这表明中国银行存在道德风险问题。
       
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                                                                                                                                                                                                2020年第 1期                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        Ct+Dt+Tt=wLtt+Rt-1Dt-1+ t+tret                                                                        (2)                                                       
        其中,w为实际工资,R为无风险储蓄毛利率,  为金融和非金融企业给家庭的利润分红,tre为
       
        t t t t
       
        企业家和银行向家庭转移的净财富,Dt为储蓄。
       
        (二)产品生产者
       
        鉴于政府部门在一段时间内着力发展经济,对就业问题、民生问题等关注不够(陈彦斌和陈小亮,2014),作为中国特色社会主义经济基础的国有企业无疑成为国家解决上述短板的战略工具,这是国有企业根本性质即 全民所有、为民服务 的突出体现(刘元春,2001;张宇,2016)。这要求国有企业不单纯以利润为目标:在经济失速尤其是遭遇重大冲击时应增加产出和投资以保证经济稳增长;而在正常经济时期,国有企业则类似于民营企业以追求利润目标(Wen&Wu,2019)。借鉴詹新宇和方福前(2012)做法,假设企业追求利润和产出双重目标,以企业赋予产出权重 衡量
       
                                                                                                                        经济失速时期国有企业的非经济目标强度:①                                                                                                                                                                                                                                                                        max(1- ) t+ Yt=max(1- )(Yt-wLtt-rKtt-1)+ Yt                                                                                                                                                (3)                                                                                                                        L,K                                                                        L,K                                                                                                                                                                                                                                                                        t t-1                                                                        t t-1                                                                                                                                                其中, 为资                                                                                                                                                                                                 1-                                                                                                                         每期产品生产者将劳动Lt和资本Kt-1投入生产,其生产函数:Yt=AtKt-1Lt                                                                        。②                                                                                                                                                                                                                                                                        2                                                                                                                                                                                                本产出份额,技术冲击At服从AR(1)过程:lnAt= alnAt-1+ at, at~i.i.d.N(0, a)。                                                                                                                                (三)资本生产者
        参考Christensen&Dib(2008)做法,假设企业家仅一期持有资本,每期期末将未折旧资本Kt-1
       
        出售给资本生产者,而资本生产者采用线性技术将未折旧的K和投资品I结合后再次出售给企
        t-1 t
       
        业家。同时,资本生产者在生产过程中受到资本调整成本和投资专有性冲击影响。由此,资本生产者的决策问题可描述为:
                                                                                                                                                                                                [                                                                                                                                                K                                                                        It                                                                                                                                                2                                                                                                                                                ]                                                                        (4)                                                                                                                        I                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        QxI-I-                                                                                                                                                                                                                        K                                                                                                                        maxEt                                                                                                                                                -                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                 ttt                                                                        t                                                                        2(Kt-1                                                                                                                                                t-1                                                                                                                                                                                                t                                                                                                                                                                                                                                                                                                )                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        其中,Qt表示资本价格;参数 和K分别表示资本折旧率和资本调整成本;投资专有性冲击xt服
        2
        从平稳的AR(1)过程:lnxt= xlnxt-1+ xt, xt~i.i.d.N(0, x)。经济资本存量运动方程满足:Kt=(1- )K+xI。
       
        t-1 tt
       
        (四)企业家
       
        e
       
        假设风险中性企业家每期期末按照价格Qt购买资本Kt,其净资产Nt无法满足资本购买需求,
        e
        向银行贷款Bt=QtKt-Nt。每期企业家的资本预期收益由资本租赁收益和资本出售收益构成。因此,企业家第t期至第t+1期持有资本的平均预期收益:
                                                                                                                        K                                                                        =[rt+1+Qt+1(1- )]/Qt                                                                        (5)                                                                                                                        ERtt+1                                                        根据Bernankeetal.(1999)分析,银行需要支付额外的审计成本才能了解事后资本收益率状
       
        b
        况,因此企业家外部融资边际成本是银行要求的预期贷款平均收益Rt基础上增加一个需求端溢价
                                                                                                                        e                                                                        b                                                                                                                                                                                                                                                                        即S(QtKt/Nt)Rt。当资本预期平均收益和外部融资边际成本相等时,企业家选择最优资本购买                                                                                                                        数量:                                                                                                                                                                                                                        (6)                                                                                                                                                                                                K                                                                        e b                                                                                                                                                                                                EtRt+1                                                                        =S(QtKt/Nt)Rt                                                        鉴于需求端溢价幅度依赖于S( ),而S( )是关于银行监督成本 和企业贷款违约分布函数
       
       
        ① Yt可理解为经济遭受重大冲击时,国有企业的决策目标,同时也可理解为国有企业占总产出的份额;而(1- ) t则可理解为经济中民营企业的利润目标,(1- )Yt则可理解为民营企业占总产出的份额。
       
        ② 企业生产函数可以看作既定条件下国有企业和民营企业生产函数的加总,这种处理方式能便于理清国有企业目标转换对经济内在传导机制的影响。此外,作者对加总生产函数的比较静态分析得到:企业外部融资溢价的相对变动会影响到资本和信贷配置效率,进一步将模型拓展为异质性企业模型通过数值模拟证实此结论。限于篇幅,此处从略,留存备索。
       
        21
        张 云等:双重金融摩擦、企业目标转换与中国经济波动
       
       
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                e                                                                        e                                                                                                                                                                                                标准差 的函数,满足S ( )>0且S(1)=1。定义企业杠杆为 t                                                                        =QK/Nttt,则需求端溢价弹性V=                                                                                                                        K                                                                        b                                                                        e                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                dlog(Rt+1/Rt)/dlog t。因此,需求端摩擦变动可由参数V衡量。①                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        e                                                                                                                                                e                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                假设每期p份额企业家存活,同时一批初始财富为w的新企业家进入,维持企业家数目不                                                                                                                        变。因此,企业家净资产运动方程满足:                                                                                                                                                                                                                                                                                                (7)                                                                                                                                                                                                                                                                        e                                                                        e K                                                                        K                                                                        e                                                                        e                                                                                                                                                                                                                                                                        Nt                                                                        =p{RtQt-1Kt-1                                                                        -Et-1[Rt(Qt-1Kt-1                                                                        -Nt-1)]}+w                                                                                                                                                                                                K                                                                                                                                                b                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        其中,Et-1Rt                                                                        =Et-1(S( )Rt-1)表示第t-1期持有资本的预期收益率,衡量了第t-1期贷款合约                                                       
        规定的企业家贷款利率。
       
        (五)银行
        按照类似于Gertler&Karadi(2011)的方式构建信贷供给端摩擦,假设每期银行j向企业家提供
       
        b b b
        贷款Bjt-1,获得预期平均收益Rt并向家庭支付储蓄利率Rt。因此,银行净资产满足:Njt=Rt-1Bjt-1-
        Rt-1Djt-1,并利用银行资产负债表恒等式得到:
       
                                                                                                                        b                                                                        b                                                                        b                                                                        (8)                                                                                                                        Njt                                                                        =(Rt-1                                                                        -Rt-1)Bjt-1+Rt-1Njt-1                                                        b
        同时,每期中银行家有(1-p)概率破产并成为普通家庭成员,家庭中其他成员成为银行家,以维持银行家数目不变。此时,银行j的目标是选择最优信贷供给数量Bjt以最大化终期净资产Vjt:
       
                                                                                                                                                                                                 b                                                                        bi i+1                                                                        b                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                 (1-p)p   t,t+1+iNj,t+1+i}                                                                                                                                                                                                                                                                        Vjt=max{Et                                                                                                                                                                                                                                                                        i=0                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                 b                                                                        bi i+1                                                                        b                                                                        b                                                                                                                                                                                                                                                                         (1-p)p   t,t+1+i[(Rt+i-Rt+i)Bjt+i+Rt+iNjt+i]}                                                                        (9)                                                                                                                        =max{Et                                                        i=0
       
        其中, t,t+1  UC/UC表示银行第t期的贴现因子。按照Gertler&Karadi(2011)处理方式,银行j
       
        t+1 t
       
        的问题可以表示为:
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        b                                                                                                                                                (10)                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        Vjt=vBtjt+ tNjt                                                                                                                                                =                                                                                                                                                                                                b                                                                        b                                                                        b                                                                                                                                                                                                                        b                                                                        b                                                                                                                        其中,vt=(1-p)  t,t+1(Rt                                                                        -Rt)+p  t,t+1xt,t+1vt+1, t=(1-p)+p  t,t+1zt,t+1 t+1和xt,t+1                                                                                                                        Bjt+1/Bjt,zt,t+1                                                                        b                                                                        b                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                =Njt+1/Njt。                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                在存贷利差为正时,银行会无限提高信贷规模。为避免上述情形,假设每期期末,银行有可能                                                                                                                        将家庭储蓄的                                                                        份额转移到其所属的家庭部门,这意味银行的终期资产满足下述激励兼容约束:                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                 b                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        Vjt=vBtjt+ tNjt  Bjt。当0<vt< 时,银行激励兼容条件总是紧的,得到:                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                 t                                                                        b                                                                        b b                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        Bjt=                                                                                                                                                Njt                                                                        = tNjt                                                                                                                                                (11)                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                 -vt                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        其中,定义银行的杠杆 b= /( -v)。上式表明银行信贷供给规模内生受到约束且依赖于银行
       
        t t t
       
                                                                                                                        b                                                                        b                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        净资产Njt和杠杆 t。银行净资产变动对信贷供给的加速效应通过其杠杆放大。此时,信贷供给                                                                                                                        端摩擦程度集中体现在银行转移家庭储蓄份额参数 。                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                         同时,银行净资产积累方程可整理为:                                                                                                                                                                                                                                                                                                (12)                                                                                                                                                                                                b                                                                        b                                                                        b                                                                        b                                                                                                                                                                                                                                                                        Njt=[(Rt-1                                                                        -Rt-1) t-1                                                                        +Rt-1]Njt-1                                                                        =Bjt+1                                                                                                                                                                                                b                                                                        b                                                                        b                                                                        b                                                                        b                                                                        b                                                                                                                        同样地,可以整理得到:zt,t+1=Nj,t+1                                                                        /Nj,t=(Rt-Rt) t+Rt和xt,t+1                                                                        /Bjt= t+1                                                                        / tzt,t+1。                                                                                                                                                                                                b                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        注意到vt、 t、 t、zt,t+1、xt,t+1等变量与银行的个体性因素无关,加总后仍满足。                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                b                                                                                                                                                                                                                        b                                                                                                                                                b                                                                                                                                假设第t期银行总资产Nt由上期存活的银行净资产Net和新进入银行的资产Nnt构成。由于
       
       
        ①银行监督成本参数 不仅涉及银行审计、清算违约企业资产产生的直接费用,也包括资产清算导致企业业务中断而发生
       
        的间接损失,经济中较高的监督成本可以理解为金融摩擦对经济产生影响的一个宽泛意义上指标(Bernankeetal.,1999;Fern ndez&Gulan,2015)。由需求端溢价弹性参数V公式可知,在保持其他参数赋值不变下,银行监督成本 和企业贷款违约分布函数标准差 呈现正相关性。因此,信贷需求端金融摩擦程度可由参数V大小来衡量。
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                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                2020年第 1期                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        b                                                                        b                                                                        b                                                                        b                                                                                                                                                b                                                                                                                                                b                                                                                                                                                                                                                                                                        银行存活概率为p,则Net=p[(Rt-1                                                                        -Rt-1) t                                                                        +Rt-1]Nt-1;新进入银行从家庭获得启动资金额为                                                                                                                        退出银行净资产的                                                                        b                                                                                                                                                                                                                        b                                                                        b                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                         /(1-p)份额,则Nnt= Nt-1。因此,银行净资产运动方程:                                                                        (13)                                                                                                                                                                                                b                                                                                                                                                b                                                                        b                                                                                                                                                b                                                                        b                                                                        b                                                                                                                                                                                                Nt                                                                        =p[(Rt-1-Rt-1) t-1                                                                        +Rt-1]Nt-1                                                                        + Nt-1                                                       
        (六)产品市场出清
        产品市场实现供求相等时,满足Y=C+I+G。
       
        t t t t
       
       
        三、数据来源与参数校准
       
        本文涉及经济数据主要来自历年《中国统计年鉴》,主要包括产出、消费、投资和资本存量等变量,样本期为1978 2015年。其中,资本存量数据根据单豪杰(2008)方法得到。各经济变量按照相应价格指数折减并HP滤波得到其波动成分,HP滤波参数 为100。
       
        家庭偏好参数:贴现率 年度值取098(郭长林,2016),消费替代 c取1(陈师和赵磊,2009),校准 使稳态劳动L=1/3。企业技术参数:按照仝冰(2010)方法设定资本份额 为1993 2014年资本收入份额的平均值即04385。资本折旧率 取01096(单豪杰,2008)。①资本调整成本 K取025(Bernankeetal.,1999)。金融摩擦参数:仝冰(2010)认为中国实际资本回
        K b
        报率与储蓄利率的年度实际利差为516%,故R-R取516%,信贷供给端溢价R-R年度值
        K b
        取2239%(袁申国等,2011),故信贷需求端溢价R-R取2921%。利用国家资产负债表研究
       
        中心测算的2000 2018年金融部门杠杆数据设定 b=3。银行金融摩擦 由模型关系式 b= /( -v)校准。由银行资产运动方程校准家庭向银行转移 。根据国家工商总局2013年发布
        e b
        的《全国内资企业生存时间分析报告》中相关据设定企业存活率p为093。银行存活率p季度
       
        值取097(田国强和赵旭霞,2019),年度值为08853。企业杠杆 e取258(栗亮和刘元春,2014)。企业贷款违约标准差 取026(Christianoetal.,2014),校准银行监督成本 为0165,
                                                                                                                        K b                                                                        e                                                                        与中国经济相一致,进而求得信贷需求端溢价弹                                                                                                                        保证模型信贷需求端溢价R/R和企业杠杆                                                         性V为00887。冲击参数:利用1978 2015年相关数据由生产函数进行相应计算得到技术冲击
       
        参数 a=07158和 a=00250。利用1978 2015年实际政府消费数据得到政府消费冲击参数 g=06208和 g=00472。投资专有性冲击参数 x=0534和 x=00368(陈师和赵磊,2009)。其他参数:资本产出比 K/Y取 25(陈彦斌等,2014)。政府消费占产出比重 G/Y赋值为1978 2015年政府消费占GDP份额平均值即G/Y=01391。国有企业非经济目标 根据模型关系式K/Y= /(1- )r校准。
       
        四、模型数值模拟与分析
       
        (一)模型经济模拟效果评估
       
        为了更好考察双重金融摩擦在塑造中国经济波动态势的作用,需要评估模型可靠性,衡量的一个重要标准是对现实经济的解释力度。本小节考察模型经济对主要宏观经济变量的模拟值与实际
       
        吻合程度,具体结果见表1。②从波动性来看,产出实际标准差为313%,模拟的标准差为281%,KydlandPrescot方差比为 898%,说明模型经济能够解释 898%的产出波动;类似地,模型经济能够解释消费波动的625%、投资波动的870%、资本波动的615%。从波动的相对幅度来看,投资是产出波动的2581倍,模拟值与实际值非常接近,为2502;消费是产出波动的1073倍,模拟值
       
       
        ① 本文发现:在不同资本折旧率赋值下,相关经济变量对外生冲击的脉冲响应图示的形状和相对大小基本保持不变,仅仅在响应强度上略有差异。因此模型的模拟结果具有稳健性。限于篇幅,此处从略,留存备索。
       
        ^
       
        ② 模型有关均衡方程及其对数线性化,限于篇幅,此处从略,留存备索。变量Xt偏离稳态X幅度定义为Xt=log(Xt/X)。
       
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        张 云等:双重金融摩擦、企业目标转换与中国经济波动
       
       
        仅为0747,反映模型在模拟消费过度波动性方面不是太理想,但是当模型经济考虑家庭在信贷约束异质性以及消费习惯观念后可以改善模拟效果;模拟的资本相对于产出波动为0523,与实际值比较接近。此外,模拟的相对波动排序与实际经济比较吻合。从各个宏观变量与产出的同期相关系数来看,模拟的投资与产出同期相关系数为0904,略大于实际值0855,说明投资具有非常强的顺周期性,与产出的波动变化保持高度一致性;类似地,模型经济同样能够较好再现消费具有的较强顺周期特性,模拟的资本周期性略小于实际值。总体而言,模型经济拟合实际经济波动特征的效果良好,能反映投资是影响产出波动的主要因素。同样,与其他类型模型相比,双重金融摩擦模型也能较好预测实际经济,尤其是能够同时再现信贷需求端溢价和供给端溢价的逆周期特征,并且能够再现银行杠杆顺周期性以及企业杠杆逆周期性这类普遍存在的相关金融变量特征事实(见图
       
                                                                                                                        6),而其他类型模型则无法同时再现上述特征事实。①                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        表1                                                                                                                                                实际经济与模型经济的周期波动特征比较                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        实际经济                                                                                                                                                                                                                        模型经济                                                                                                                                                KydlandPrescot                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                变量                                                                        标准差                                                                        与产出                                                                        相对产出的                                                                        标准差                                                                        与产出                                                                        相对产出的                                                                                                                        方差比                                                                                                                                                                                                相关系数                                                                        波动性                                                                        相关系数                                                                        波动性                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        产出                                                                        00313                                                                        1000                                                                        1000                                                                        00281                                                                        1000                                                                        1000                                                                        0898                                                                                                                        消费                                                                        00336                                                                        0673                                                                        1073                                                                        00210                                                                        0652                                                                        0747                                                                        0625                                                                                                                                                                                                投资                                                                        00808                                                                        0855                                                                        2581                                                                        00703                                                                        0904                                                                        2502                                                                        0870                                                                                                                                                                                                资本                                                                        00239                                                                        0758                                                                        0764                                                                        00147                                                                        0522                                                                        0523                                                                        0615                                                                                                                               
        (二)金融摩擦改善对经济波动熨平效果的分析
       
        理论上,金融摩擦导致逆周期融资溢价对投资和产出具有加速效应,而摩擦降低则影响到信贷市场进而影响到投资和总体经济活动。鉴于信贷需求端摩擦核心参数V刻画了企业资产负债表状况对需求端溢价影响程度,而信贷供给端摩擦核心参数 衡量了由银行道德风险产生的供给端溢价对银行资产负债表敏感程度,因此,参数V和 是两种金融摩擦的代理指标。此外,为分别识别出
       
        两种摩擦降低对经济波动的影响,本小节考察一种摩擦参数赋值变动的经济波动效应时,要求另一种类型摩擦参数赋值不变,如图5所示。
       
        就信贷需求端,由图5-1和图5-3可知,伴随参数V赋值减小,模拟的产出与投资标准差呈现
       
        单调下降趋势。其缘由在于:当企业通过信贷方式增加资本数量时,其负债率和杠杠上升,由银行与企业间信息不对称问题导致的需求端溢价幅度由参数V衡量,即企业杠杆上升1%引起需求端溢价上升V%。因此,参数V赋值越大,信贷需求端摩擦愈显著,企业贷款利率上升幅度愈大,显著抑制
       
        企业信贷和投资需求,总体经济活动大幅缩减。就信贷供给端而言,由图5-2和图5-4可知,随着参数 赋值减小,模拟的产出和投资标准差同样呈现大体下降趋势。参数 赋值越大意味家庭
       
        储蓄因银行道德风险导致的损失越大,银行信贷供给能力受到资产负债表约束愈显著,供给端溢价上升愈显著,提高企业贷款利率,导致投资和产出缩减愈显著,经济稳定性降低。
       
        进一步观察图5发现,信贷需求端摩擦降低对经济熨平效果更为显著。②当参数V由020变动到015时,产出和投资波动关于需求端摩擦的弹性分别为008和027;当V由015下降为
       
        010时,弹性分别下降为005和015;当V由010下降为005时,弹性下降为003和005。同
       
       
       
        ① 限于篇幅,此处略去不同类型经济模型的周期波动特征比较,留存备索。这里,涉及模型包括存在金融摩擦的模型(简称FF模型)与不存在金融摩擦的模型(简称 NoFF模型)。其中,FF模型包括三种情形:包含双重摩擦的完整模型(简称 BGG&GK模型)、仅包含信贷需求方面的金融摩擦模型(简称BGG模型)、仅包含信贷供给方面的金融摩擦模型(简称GK模型)。需要注意的是,本文涉及的模型均考虑经济的间接融资方式,而Rannenberg(2016)将GK模型中企业获得贷款总额等于QtKt。
       
        ② 这里采用弹性衡量投资和产出波动性对金融摩擦参数变动的敏感度,弹性计算用中间点弹性公式得到。
         5 金融摩擦降低与模拟的产出、投资波动标准差       
        样,当参数 由095变动到065时,产出和投资波动关于供给端摩擦的弹性分别为002和014;当 由065变动到045时,弹性分别为002和017;当 由045变动到025时,弹性分别为
        002和 024。因此,产出关于需求端摩擦的弹性明显大于供给端摩擦,而投资关于需求端的摩擦弹性开始显著大于并在后期略小于供给端摩擦。总体而言,信贷需求端摩擦降低产生的经济熨平效果要大于信贷供给端。原因在于,间接融资体系中,正如Fern ndez&Gulan(2015)指出,信贷需求端摩擦显著约束企业投资需求,对新兴经济体的经济波动产生显著影响。与此同时,家庭实现资产保值增值主要采取储蓄方式,而其他方式(股票、债券和基金等)因资本市场发展相对滞后而受到限制。由此,信贷供给端摩擦对银行吸储规模的限制效应因家庭资产单一储蓄模式而弱化,进而供给端摩擦对经济波动的影响被削弱。此外,企业能够通过调整其自有资金消除部分由供给因素
                                                                                                                        造成的信贷波动。①                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        e                                                                                                                        理论上,投资It取决于企业家资本支出QKtt。由企业家资产负债表QKtt=Nt                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        1 e                                                                                                                                                e                                                                        -1                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                ^                                                                        ^                                                                        ^                                                                                                                                                                                                                                                                                                ^                                                                                                                                                                                                                                                                        +Bt对数线性化(Qt+Kt)=                                                                                                                                                eNt                                                                        +                                                                                                                                                                                                                        Bt                                                                        可知企业家资本支出变动不仅取决于企业家净资产                                                                                                                                                                                                                                                                        e                                                                                                                        ^                                                                        ^                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                          e                                                                                                                                                                                                e                                                                        和信贷需求额Bt                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                影响,这表明信贷需求端摩擦通过影响企业信贷需                                                                                                                        Nt                                                                        变动,而且还受到杠杆                                                        
        求而影响到企业资本支出的变动;从信贷供给端来看,正如家庭跨期预算约束表明家庭通过银行储
       
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        b                                                                                                                        蓄Dt实现其资产保值增值,而供给端摩擦导致银行吸收储蓄规模Dt受到其资产负债表Bt=Nt+                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                 t                                                                        b                                                                        b b                                                                        ^                                                                                                                                                ^                                                                        b                                                                        ^                                                                        ^                                                                                                                                                                                                                        v                                                                        ^                                                                        ^                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                b                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        b                                                                                                                        Dt约束,由银行信贷供给Bt=                                                                                                                                                                                                                        Nt                                                                        = tNt对数线性化Bt= t                                                                        +Nt                                                                        = t                                                                        +                                                                                                                                                                                                                        vt                                                                        +Nt可知,银                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                         -vt                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                         -v                                                                                                                                                                                                ^                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        ^                                                                        ^                                                                        b                                                                        变动,而且还受到银行杠杆v/( -                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                b                                                                                                                                                                                                行信贷供给Bt变动不仅取决于银行净资产Nt                                                                        和自身杠杆 t                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                ^                                                                                                                                                                                                v)影响。这表明信贷供给端摩擦通过影响银行杠杆而影响到企业家可获得信贷额Bt波动,但企业                                                                                                                        ^                                                                                                                                                ^                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        e                                                                        平滑部分Bt波动,进而信贷供给端摩擦对企业资本支出的影响减弱。换言之,                                                                                                                        家能够通过调整Nt                                                       
       
        ① 上述企业通过调整自有资金规模降低银行信贷供给的不确定性实现稳定投资计划,类似于企业通过持有一定数量存货弥补产品销售量与实际产量的差异,降低销售不确定性对生产影响,达到平滑生产目的。
       
        25
        张 云等:双重金融摩擦、企业目标转换与中国经济波动
       
       
        信贷供给端摩擦对企业资本支出的影响因传导路径稍长而减弱,而信贷需求端摩擦则直接影响企业资本支出变动。
       
        (三)双重金融摩擦下,外生冲击的传导机制
       
        本部分将研究双重金融摩擦下,以技术冲击为例说明外部冲击影响宏观经济波动的传导机制和动态过程,如图6所示。
       
       
       
        注:技术冲击结构参数赋值为本文第三部分估计结果,即 a=07158、 a=00250。横轴表示时期数,纵轴表示相关经济变量偏离稳态值的百分比。图7和图8注释与图6相同。
       
        当经济受到正向技术冲击时,既定要素投入带来更高产出和边际产出,导致产出、消费和投资提高。值得注意的是,初始时刻投资正向偏离稳态达到677%,远高于产出的303%和消费的
       
        128%(见图 6-1至图 6-3),这主要由双重金融摩擦产生的加速效应引起,同样也表明投资波动态势对产出波动态势的决定性作用。具体来说,双重金融摩擦下,企业投资还受到外部融资溢价
       
                                                                                                                        ^                                                                        ^                                                                        ^                                                                        ^                                                                        ^                                                                        ^                                                                                                                        K                                                                                                                                                K                                                                        b                                                                        b                                                                        -Rt)。正向技术冲击带来经济繁                                                                                                                        Rt                                                                        -Rt影响(包括信贷需求端溢价Rt                                                                        -Rt                                                                        和信贷供给端溢价Rt                                                        荣,资产价格上扬(见图6-4),企业资产净值提高,同时企业杠杆初始下降达到250%,然后逐步
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                ^                                                                        -                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                K                                                                                                                        恢复到稳态水平,企业杠杆呈现逆周期特征(见图6-5)。根据模型中(6)式的对数线性化Rt+1                                                                                                                        ^                                                                        ^                                                                        e                                                                        ^                                                                        ^                                                                        与企业杠杆动态调整路径基本一致(见图6-8)。因此,                                                                                                                        b                                                                                                                                                K                                                                        b                                                                                                                        Rt                                                                        =V t                                                                        可知,信贷需求端溢价Rt+1                                                                        -Rt                                                        正向技术冲击带来企业资产负债改善,降低了信贷需求端溢价和企业外部融资成本,企业信贷需求进一步提高。同样,经济繁荣时期,银行充足净资产抑制了道德风险问题,家庭劳动收入提高使得银行更容易吸收储蓄,从而储蓄利率降低和银行信贷供给能力增强。同时,银行竞相向企业贷款,
       
        26
       
       
       
        ^b ^
        导致信贷供给端溢价Rt-Rt下降(见图6-9),引起银行杠杆提高且呈现显著顺周期特征(见图6-
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                {                                                                                                                                                ^                                                                                                                                                                                                                        R                                                                        ^                                                                        ^                                                                        }                                                                                                                                                                                                                                                                        ^b                                                                                                                                                b 22                                                                        b                                                                                                                                                b                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                bR                                                                                                                                                b                                                                                                                                                                                                                                                                        6)。理论上,银行杠杆与信贷供给端溢价满足: t                                                                        =Et                                                                        p z t+1                                                                        +                                                                                                                                                 (Rt                                                                        -Rt)可知,①在给                                                                                                                                                                                                                                                ^                                                                        b                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        ^                                                                        ^                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        b                                                                        -Rt将呈现下降趋                                                                                                                        定银行初始杠杆水平 t                                                                        下,预期上升的银行杠杆路径意味信贷供给端溢价Rt                                                        势,反之亦然。因此,在经济繁荣时期,银行道德风险问题得到抑制,银行吸储能力且信贷供给能力提高,信贷供给端溢价和企业外部融资成本下降。总之,双重金融摩擦下,正向技术冲击带来经济
       
                                                                                                                                                                                                ^                                                                        ^                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                K                                                                        b                                                                        和信                                                                                                                        繁荣,资产价格上扬,企业和银行资产负债表状况明显改善,带来信贷需求端溢价Rt+1                                                                        -Rt                                                                                                                        ^                                                                        ^                                                                        ^                                                                                                                                                ^                                                                                                                        b                                                                                                                                                K                                                                        -Rt                                                                                                                        贷供给端溢价Rt                                                                        -Rt下降,同时信贷需求和供给均呈现顺周期性,导致企业外部融资溢价Rt                                                        大幅下降和企业均衡信贷大幅增加。由此双重金融摩擦对投资、信贷和产出等产生双重加速效应。
       
        (四)不同金融摩擦类型的加速效应分析
        本小节将存在金融摩擦的FF模型与不存在金融摩擦模型即NoFF模型的脉冲响应图示作比较分析,考察不同类型金融摩擦加速效应差异,具体见图7。②
       
       
       
       
       
        ① 银行的信贷供给方程根据论文模型中(11)式、(13)式及相关变量的对数线性化整理得到。
       
        ② 篇幅有限,图7中主要时期的对应数值此处从略,留存备索。
       
        27
        张 云等:双重金融摩擦、企业目标转换与中国经济波动
       
       
        实际上,国有企业非经济目标强度不变的前提下,产出对技术冲击的响应程度和持续性差异主
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                ^                                                                        ^                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        K                                                                        -Rt造成。因此,不同金融摩擦                                                                                                                        要由投资变动差异所造成,而投资变动差异则由外部融资溢价Rt                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                ^                                                                        ^                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        K                                                                        -Rt的差异得到。具体来说,在 BGG模型中,外部融资溢                                                                                                                        放大效果可以通过比较外部融资溢价Rt                                                                                                                        ^                                                                        ^                                                                        ^                                                                        ^                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        K                                                                                                                                                K                                                                        b                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        价Rt                                                                        -Rt仅由信贷需求端溢价Rt                                                                        -Rt引起。正向技术冲击导致投资和资产价格上升,企业资产                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        ^                                                                        ^                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        K                                                                        b                                                                                                                                                                                                                                                                        净值提高和杠杆下降,从而信贷需求端溢价Rt                                                                        -Rt下降,其初始时刻下降幅度近 021%,然后呈现                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        ^                                                                        ^                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        K                                                                        -Rt的动态调整                                                                                                                        单调态势逐步恢复到稳态(见图7-3)。因此,BGG模型中企业外部融资溢价Rt                                                       
        路径决定企业外部融资成本持续低于均衡水平,从而企业投资对技术冲击的响应和持续性明显增强,企业投资水平始终大于不存在金融摩擦的情形(见图7-2)。在GK模型中,企业外部融资溢
                                                                                                                        ^                                                                        ^                                                                        ^                                                                        ^                                                                                                                                                                                                K                                                                                                                                                b                                                                        -Rt决定。正向技术冲击导致家庭劳动收入增加,银行更容易获                                                                                                                        价Rt                                                                        -Rt仅由信贷供给端溢价Rt                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                ^                                                                        ^                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                b                                                                        -Rt在初始时刻下降幅度达到                                                                                                                        得家庭储蓄且银行间竞争日益激烈。由此,信贷供给端溢价Rt                                                        018%,同时银行杠杆呈现上升趋势。随时间推移,银行信贷逐步提高,但银行盈利能力逐渐减弱,促使家庭日益关注银行违约带来的损失,减少储蓄,约束了银行信贷供给能力,最终信贷供给
        ^b ^
        端溢价Rt-Rt由负转为正,企业外部融资成本上升(见图7-6)。因此,GK模型中企业外部融资
        ^K ^
        溢价Rt-Rt的动态调整路径决定企业外部融资成本最初下降而后上升,从而企业投资在初始时
       
        刻增加较明显,后期受到明显抑制(见图7-5)。BGG&GK模型中,企业外部融资溢价由信贷需
       
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                ^                                                                        ^                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        K                                                                        b                                                                        和信贷供给端                                                                                                                        求端溢价和信贷供给端溢价共同决定,正向技术冲击导致信贷需求端溢价Rt                                                                        -Rt                                                                                                                        ^                                                                        ^                                                                        ^                                                                        ^                                                                                                                                                                                                                                                                        b                                                                        -Rt                                                                        K                                                                        -Rt大幅下降,初始时刻下降幅度达到 045%,然后                                                                                                                        溢价Rt                                                                        同时下降,企业外部融资溢价Rt                                                        逐步恢复到稳态,并且持续性明显增强(见图7-9)。结合三种类型的FF模型的企业外部融资
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        溢价Rt-Rt对技术冲击的动态调整路径,不难得到:第一,BGG&GK模型中,由于双重金融摩擦
       
        产生的双重加速器效应,资产负债表渠道对外生冲击产生的放大效果和持续性最强;第二,相对于信贷供给端摩擦,信贷需求端摩擦对外生冲击的加速效应更显著,具体原因见本部分第二小节的分析。
       
        (五)企业目标转换对金融加速器效应的影响
       
        考虑到国有企业 公共性 意味着企业不单纯以利润为导向,需要兼顾诸如创造就业、维护经济增长、稳定物价水平等非经济目标。倘若经济恰好处于正常周期波动范围内的下行阶段时,政府运用国有企业这一战略性工具能否进一步熨平经济波动?①
       
        考虑到国有企业具有经济和非经济双重目标,NoFF模型中投资由两方面因素驱动:一方面,正向技术冲击提高了资本收益率,促使企业增加投资;另一方面,国有企业非经济目标通过产出规模而影响到投资。当企业由经济目标向非经济目标转换时,企业产出规模动机愈强,利润驱动型投资对技术冲击的初始响应越弱:模拟数值显示,当参数 =0时,技术冲击导致投资偏离稳态幅度
       
        495%;而当 提高到03和06时,投资初始响应分别降低到466%和398%(见图8中的NoFF
       
        模型)。不过,国有企业非经济目标越强,企业对要素价格敏感性越低,相同幅度的资本收益率下降导致投资下降幅度愈小,增强了投资响应持续性。同时,国有企业非经济目标增强导致投资占产
       
        ^ ^ ^ ^
        出比重上升而消费下降,由产品市场出清的对数线性化Y=(C/Y)C+(I/Y)I+(G/Y)G可知,
        t t t t
       
       
       
        ①根据 冲击-传导机制 分析框架,外生冲击不变下,经济波动状况由传导机制决定。因此,保持外生冲击不变,以刻画经济未遭受重大冲击且处于正常周期波动范围内,运用反事实数值模拟,研究企业目标转换对经济内在传导机制及其波动的影响。根据前文分析,国有企业产出和投资在一定程度衡量了国有企业非经济目标强度,根据相关统计资料发现:增量改革时期,中国国有企业在工业总产值和固定投资的比重较高,大部分年份在60%以上;而全面改革时期,国有企业比重降低,基本上维持在30%左右。因此,参数 分别设定为0、03和06。篇幅有限,图8中主要时期的对应数值此处从略,留存备索。
       
        28
        2020年第 1期
       
       
        国有企业非经济目标通过总需求结构导致投资对产出影响上升。①总之,虽然投资对正向技术冲击的脉冲响应减弱,但是投资对产出波动的影响程度增强:当 分别为0、03和06时,技术冲击导致产出初始时刻偏离稳态幅度分别为275%、285%和306%。
       
        在FF模型中,企业投资仍然受到资本收益率和国有企业非经济目标影响,更重要的是,金融摩擦引起的外部融资溢价对投资产生加速效应,可由FF模型和NoFF模型中对应变量脉冲响应的相对偏离衡量(见图8)。由图8可知,外部融资溢价对技术冲击的初始响应在 =0时达到047%,而 为03和06时分别为043%和033%,原因在于:由NoFF模型分析,国有企业非经济目标强度越高,投资对技术冲击响应减弱,从而资本价格上升幅度减弱,进而企业
       
        ^K ^
        和银行资产负债表状况改善程度减弱,这使得企业外部融资溢价Rt-Rt对技术冲击的初始响
       
        应随着国有企业非经济目标强度提高而减弱,同时金融摩擦对投资和产出的加速效应在初始时刻也减弱。
       
       
        图8 不同国有企业非经济目标参数赋值下,技术冲击对主要宏观经济变量的动态影响
       
        进一步观察图8发现:外部融资溢价对技术冲击响应的持续性随着国有企业非经济目标赋值增大而增强,正如图8第3列所显示。由此金融摩擦对投资和产出的加速效应也明显增强(见
       
       
       
        ①实际上,模型经济的稳态下投资占总产出的比重为I/Y=  /(1- )[S(K/N)Rb-1+ ],由此得到 (I/Y)/ >0,说明
       
        国有企业非经济目标导致企业偏离利润目标,更加注重数量目标,降低了企业对要素价格敏感性,扭曲了要素价格信号渠道,导致其投资增加,从而投资比重上升,从而影响总需求结构。
        29
张 云等:双重金融摩擦、企业目标转换与中国经济波动


图8中第1和第2列)。原因在于:由NoFF模型分析,国有企业非经济目标强度越大,投资对技术冲击响应的持续性越强,同时投资对产出波动的影响通过需求结构渠道也得到增强。经济持
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久繁荣,资产价格持续上扬,持续改善企业和银行资产负债表,企业外部融资溢价Rt-Rt对技术

冲击的持续性随着国有企业的非经济目标强度提高而增强。外部融资溢价持续走低带来企业投资成本持续降低,企业利润动机促使其为廉价金融资源寻找出路,导致投资显著提高。此外,国有企业非经济目标增强降低了企业对外部融资溢价的敏感性,相同幅度的外部融资溢价下降导致投资变动更大,加速效应更加显著。考虑到国有企业非经济目标增强推高了投资并且挤占消费进一步增强金融加速效应,增加经济波动性。需要注意的是,上述结论同时表明,当经济暂时处于正常周期波动的下行阶段时,政府运用国有企业这一战略性工具刺激经济增长将会影响市场主体决策,熨平经济波动的初衷反而加剧经济波动。此时,政府仍应该强调国有企业经济目标,注重激发市场主体活力、增强经济抵御冲击的韧性,为经济高质量发展营造稳定宏观环境;但是,经济遭受重大冲击时诸如美国金融危机,国有企业则更应该突出其公共属性,增加产出和投资,避免经济陷入深度衰退(Wen&Wu,2019)。不过一旦经济恢复到正常轨道,国有企业应回归到其企业属性。



五、结论与政策启示

本文构建了一个真实经济周期模型,首次将企业目标转换和双重金融摩擦因素融合为统一研究框架,并以此考察经济周期波动中信贷的需求和供给因素,进而分析双重金融摩擦因素塑造中国经济周期波动态势的作用。数值模拟显示:第一,模型经济能够较好再现中国经济波动特征,尤其反映了投资是影响产出波动的主要因素。第二,双重金融摩擦下,顺周期性的企业和银行资产负债表均导致逆周期的融资溢价,同时信贷需求和供给也呈现明显顺周期性,对信贷规模和投资产生双重加速效应,而缓解金融摩擦能够弱化上述加速效应,有助于经济波动的平稳化。第三,在以银行为主的间接融资体系中,信贷供给端摩擦对银行吸储规模限制因家庭资产的单一储蓄模式而弱化并且企业自有资金对供给端信贷波动具有平滑效果,信贷供给端摩擦产生的加速效应要比需求端摩擦弱。第四,企业目标转换通过经济结构渠道增强或弱化金融加速效应。

因此为实现经济平稳增长并促进 供给侧结构性改革 ,本文认为在政策制定和实施过程中应注意两点:第一,注重提高金融系统运行效率,减轻银行与企业、银行与储户间的金融摩擦,宏观调控政策应加强对企业和银行资产负债表周期性的关注,平抑由双重金融摩擦所导致的经济波动,尤其是要充分关注信贷需求端摩擦。第二,充分发挥市场在资源配置中的决定性作用,更好发挥政府作用,需要合理把握国有企业目标,尤其是国有企业目标转换应该依据经济周期波动状况把握适度原则,不能因强调国有企业 公共性 而忽视其 企业性 :当经济周期波动处于正常范围内时,政府应减少对国有企业干预,突出其经济属性;当经济遭受重大冲击时,政府通过提高国有企业投资和产出而避免经济陷入深度衰退,而一旦经济步入正轨,国有企业的非经济目标应适度降低。

需要说明的是,本文为考察双重金融摩擦因素对经济周期的动态影响提供了一个基本分析框架,这个框架可以进一步改进和拓展:第一,纳入异质化企业等因素,进而分析信贷市场摩擦引起的

低效资源配置对经济波动产生的潜在影响。①第二,采用Bernankeetal.(1999)的方式在模型中增加零售商部门从而引入价格粘性因素,进而考虑货币政策效果。②。

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